Założenie stojące u podstaw metody mnożnikowej jest stosunkowo proste: dwa aktywa o tych samych cechach powinny mieć tę samą wartość rynkową. Prosty schemat komplikuje się jednak w praktyce.

Aby wycenić nienotowany podmiot, teoretycznie wystarczy pomnożyć dwie wartości – na przykład EBITDA spółki oraz wskaźnik EV/EBITDA (czyli wartość przedsiębiorstwa do EBITDA) dla porównywalnego podmiotu. Iloczyn dwóch liczb daje nam szybki wynik wyceny wartości przedsiębiorstwa. Zadanie to jest jednak tylko pozornie proste.

Zwodnicza EBITDA

Problemy mogą pojawić się już w pierwszym kroku, kiedy zadamy sobie pytanie, czy EBITDA za ostatni okres sprawozdawczy faktycznie stanowi dobry wyznacznik potencjału spółki. Dla podmiotu mógł być to wyjątkowo udany albo niepomyślny rok, co rodzi konieczność normalizacji. Korekty są konieczne również w przypadku istotnych wydarzeń jednorazowych – takich jak choćby ponadprzeciętnie dobre/słabe wyniki w danym roku, pożar zakładu produkcyjnego, sprzedaż składnika majątkowego, otrzymane istotne odszkodowanie czy wypłata wyjątkowo wysokiej odprawy dla pracownika. Choć mnożenie korekt może spotkać się z protestem drugiej strony transakcji, trudno zaprzeczyć, że gorsza koniunktura (spowodowana np. Covid-19) czy wybuch wojny w Ukrainie w wielu biznesach spowodowały konieczność niespodziewanych jednorazowych wydatków.

Nie lada wyzwanie stanowi także korekta EBITDA o inne specyficzne elementy – w tym wpływ dotacji czy nierynkowe rozliczenia z podmiotami powiązanymi. W efekcie niespodziewanie okazuje się, że – zamiast jednej liczby – do wyceny potrzebujemy szeregu analiz, które mają nam pomóc w ustaleniu znormalizowanej EBITDA.

Powyższe często pomijane jest w analizach, co ma znaczący wpływ na finalne wyniki wyceny spółek.

Kwestia (nie)porównywalności

Kiedy odpowiedni parametr finansowy zostanie już sprecyzowany, kolejny krok stanowi znalezienie porównywalnego aktywa. Zwykle nie jest to łatwym zadaniem – szczególnie gdy mówimy o tak złożonym przedmiocie wyceny jak spółka. Każde przedsiębiorstwo charakteryzuje się odmiennym zestawem cech: począwszy od skali działalności i przeciętnej marżowości, poprzez ryzyko rynkowe i specyficzne, aż po takie kwestie jak model biznesowy, strategia marketingowa czy doświadczenie kadry zarządzającej. Dodając do tego fakt, że wiele przedsiębiorstw działa w specyficznych niszach, nierzadko próby identyfikacji faktycznie porównywalnego podmiotu giełdowego kończą się fiaskiem. Stąd zazwyczaj przyjmuje się, że lepszą bazę stanowi nie jedno przedsiębiorstwo a grupa spółek porównywalnych. Pozwala to na ustalenie średniej lub mediany mnożników do dalszej analizy, eliminując istotne odchylenia danych spółek od średniej rynkowej. W praktyce stworzenie dobrej grupy porównawczej wymaga praktyki i może być wyzwaniem nawet dla osoby świetnie znającej otoczenie biznesowe.

W niektórych przypadkach niedoskonałość grupy porównywalnej można ograniczyć nie tylko dzięki wnikliwej analizie, ale również poprzez obliczenie korekt wartości mnożników w oparciu o dane rynkowe. Tego typu korekty znajdują zastosowanie w szczególności w przypadku podmiotów prowadzących działalność w innym państwie niż wyceniana spółka.

Nie tylko giełda

Mając na uwadze problematyczność tradycyjnych mnożników odnoszących się do wyników finansowych przedsiębiorstwa, można rozważyć również mnożniki specyficzne dla danej branży. W grę wchodzi m.in. stosunek wartości przedsiębiorstwa do liczby subskrybentów (np. dla platformy z filmami), apartamentów (dla portalu oferującego wynajem krótkoterminowy) czy powtarzalnych przychodów (dla spółek proponujących SaaS). Choć nie zawsze tego typu dane są publicznie dostępne, w niektórych obszarach ustalenie odpowiedniego mnożnika „branżowego” może być bardziej adekwatne niż znalezienie porównywalnych podmiotów na giełdzie.

Identyfikacja odpowiedniego mnożnika, wartości referencyjnej i porównywalnych podmiotów nie jest zatem tak trywialna, jak mogłoby się wydawać. Nie oznacza to jednak, że powinniśmy odrzucać podejście mnożnikowe. Niejednokrotnie okazuje się ono przydatne, kiedy potrzebujemy szybko uzyskać orientacyjną wycenę biznesu lub potwierdzić zasadność wyceny otrzymanej innymi metodami. Niezależnie od celu nie można jednak zapominać o konieczności normalizacji wartości referencyjnej (np. EBITDA) i weryfikacji podmiotów porównywalnych.

Zobacz film: Pożyczki wewnątrzgrupowe. Analiza rynkowości – na co zwrócić uwagę?

Obejrzenie filmu umożliwi zrozumienie kluczowych elementów analizy cen transferowych związanych z wewnętrznymi pożyczkami grupowymi. Taka wiedza nie tylko ułatwi proces tworzenia takich analiz, ale także będzie przydatna podczas ich oceny.