Rozdział 1: earn-out czyli jak zniwelować gap w wycenie

Pandemia istotnie zmieniła transakcyjny świat. Niepewność, co lockdown przyniesie dla kupującego oraz jak będą wyglądać wyniki targetu spowodowała, że wiele transakcji zostało zamrożonych, a tempo tych kontynuowanych diametralnie spadło. Kurz jednak opada, a rynek M&A w ostatnim czasie obudził się do życia. Warto zatem zastanowić się jak po wybuchu pandemii zmieni się praktyka transakcyjna.

Wszechobecny lockdown odcisnął piętno na wielu branżach. W niektórych sprzedaż przez niemal kwartał nie funkcjonowała, w innych mniej lub bardziej spadła (choć są oczywiście wyjątki jak e-commerce). Bazowanie więc przy wycenie targetu na zeszłorocznym wyniku jest dla wielu kupujących nieakceptowalne.

Naturalnie powstało więc pytanie jak podejść do wpływu tegorocznych spadków na wyceny. Z jednej strony można je zignorować twierdząc, że było to zdarzenie jednorazowe – jest to podejście bliskie sercu sprzedającego. Kupujący z kolei mogą argumentować, że spółka cofnęła się istotnie w kontekście rozwoju i potrzebny jest długi czas, aby wróciła do zeszłorocznego wyniku.

Gdy bitwa na argumenty nie przynosi skutku i pat negocjacyjny trwa, strony coraz częściej sięgają po earn-out, który pozwala zniwelować różnice w wycenie.

Earn-out – wczoraj i dziś

W praktyce earn-out oznacza odroczenie płatności części ceny w czasie i uzależnienie jej wypłaty od realizacji uzgodnionych celów biznesów (tzw. milestonesów).

Może to być osiągnięcie uzgodnionego poziomu EBITDA, obrotu, przychodu, EBIT, PBT czy PAT. Zdarzają się także cele niefinansowe jak osiągnięcie określonej liczby nowych lub aktywnych klientów, czy kombinacja kilku celów, w tym łączenie finansowych z niefinansowymi.

Najczęściej odroczenie płatności dotyczy od 10% do 20% uzgodnionej ceny za target, której płatność odroczona jest na rok do dwóch lat. Spotykamy się jednak coraz częściej z wyższymi earn-outami sięgającymi nawet do 50% ceny czy rozkładanymi w skrajnych wypadkach nawet na 5 lat.

Dotychczas earn-out stosowany był w ok. 25% transakcji, ale spodziewamy się, że w drugiej połowie roku transakcji z earn-outem będzie znacznie więcej.

Kto kieruje biznesem po transakcji

Uzgadniając zasady earn-outu, z punktu widzenia sprzedającego istotne jest zachowanie wpływu na działalność spółki, szczególnie tą operacyjną, po zamknięciu transakcji. Daje mu to gwarancję, że spółka będzie prowadzona w taki sposób, aby milestonesy zostały osiągnięte.

Zazwyczaj sprzedający zachowuję tę kontrolę gwarantując sobie prawo wskazania członków zarządu oraz zapewniając im (przez stosowne zasady Corporate Governance) swobodę prowadzenia biznesu. Członek zarządu powołany przez sprzedającego ma zasadniczo zagwarantowaną nieodwoływalność i może być pozbawiony swojej funkcji jedynie w przypadku zaistnienia tzw. bad leavera (czyli np. działania na szkodę spółki czy underperformance).

Sankcją za naruszenie przez kupującego zasad Corporate Governance lub odwołanie członka zarządu bez zaistnienia bad leavera może być nawet natychmiastowa wymagalność earn-outu.

Earn-out bez „zarządu sprzedającego”

Kupujący może mieć oczywiście opory przed pozostawieniem kupionej spółki w rękach zarządu sprzedającego. Brak zagwarantowania sprzedającemu „jego” zarządu w spółce nie wyklucza jednak uzgodnienia earn-outu. W takim wypadku kluczowe jest jednak zabezpieczenie sprzedającego przed takimi działaniami kupującego lub wskazanego przez niego zarządu, które zniweczą lub uniemożliwią osiągnięcie milestonesów.

Szczególnie istotny jest wówczas katalog czynności, do podjęcia których spółka powinna uzyskać zgodę sprzedającego. Kluczowe są także postanowienia nakazujące kupującemu zapewnić spółce takie zasoby (np. finansowe – na działalność marketingową), które umożliwią realizację milestonesów.

Niemniej, w każdym przypadku taki sposób „zabezpieczenia” earn-outu będzie dawał sprzedającemu mniejszy komfort, aniżeli możliwość powołania swojego zarządu.

Spory dla tle earn-out

Zapisy odnośnie earn-outu są zazwyczaj bardzo precyzyjne i długo negocjowane (np. czym jest zdarzenie jednorazowe w kontekście EBITDA lub jak określić underperformance, szczególnie w kontekście kryzysu i spadku wyników na całym rynku). Pomimo tego to właśnie rozliczanie earn-outu jest jednym z najczęstszych przyczyn sporów potransakcyjnych. Ich źródłem bywają głównie podejrzenia o manipulacje przez jedną ze stron wynikami finansowymi czy uniemożliwienie przez kupującego realizację milestonesów.

Mimo powyższego, earn-out jest wciąż atrakcyjnym (a czasem jedynym) instrumentem umożliwiającym stronom wyjście z pata negocjacyjnego w odniesieniu do wyceny.