Transakcje lewarowanego wykupu menadżerskiego (LMBO) cały czas stanowią niewielką część polskiego rynku M&A. Niemniej jednak menadżerowie coraz częściej dostrzegają potencjał i możliwości, jakie może dać im wykup spółki. Dlatego też transakcji LMBO regularnie przybywa. Koniec zeszłego roku przyniósł finalizację największej transakcji LMBO w historii Polski – spółka Exact Systems została przejęta z rąk Work Service przez Zarząd we współpracy z jednym z funduszy private equity, przy której mieliśmy okazję doradzać Zarządowi. Warto więc przyjrzeć się czym różni się transakcja LMBO od typowej transakcji M&A.

Czym jest LMBO

Transakcje LMBO (leveraged management buy out) stanowią specyficzne transakcje polegające na przejęciu kontroli nad spółką przez zarząd (menadżerów) lub zarząd i grupę inwestorów. Głównym źródłem finansowania transakcji jest zadłużenie, którego zabezpieczeniem są udziały i aktywa przejmowanej spółki.

Model transakcji

W praktyce do LMBO najczęściej wykorzystywane są spółki celowe (SPV), w których udziały przed transakcją nabywają lub obejmują menadżerowie i inwestorzy. Spółki te są zasilane w kapitał przez menadżerów i inwestorów, a jednocześnie zaciągają dług na zakup przejmowanego podmiotu.

W kolejnym kroku dochodzi do połączenia SPV z nabytą spółką operacyjną. Tym samym zobowiązanie do spłaty zadłużenia zostaje przeniesione na nabytą spółkę operacyjną (tzw. debt push down) i zaciągnięty dług jest spłacany przy wykorzystaniu jej dochodu. W zależności od okoliczności połączenie następuje albo przez przejęcie spółki operacyjnej przez SPV (tzw. upstream merger) albo przez przejęcie SPV przez spółkę operacyjną (tzw. downstream merger).

Specyfika LMBO

Wykup menadżerski jest jedyną transakcją M&A, w której to kupujący wie więcej o przedmiocie transakcji niż sprzedający, a nadto to kupujący prowadzi działalność operacyjną nabywanego podmiotu. Z tego też powodu umowy transakcyjne przy wykupach menadżerskich odbiegają od modelowego wzoru takich dokumentów.

I tak, w typowej transakcji M&A sprzedający składa oświadczenia i zapewnienia (Reps&Warranties) co do sprzedawanej spółki, dotyczące tak strony właścicielskiej (capacity, tytuł do udziałów czy brak obciążeń), jak i strony operacyjnej (np. brak zaległości podatkowych kupowanego podmiotu). Celem Reps&Warranties jest przeniesienie na sprzedającego teoretycznych ryzyk, których nie udało się zidentyfikować w toku badania Due Diligence. Natomiast w transakcji LMBO oświadczenia i zapewnienia, składane przez sprzedającego są bardzo ograniczone i zazwyczaj odnoszą się tylko do kwestii właścicielskich (capacity, tytuł do udziałów czy brak obciążeń), zaś tylko w pojedynczych i uzasadnionych wypadkach odnoszą się do działalności operacyjnej.

Dalej, w typowej transakcji M&A sprzedający bierze na siebie (na zasadzie Indemnity) odpowiedzialność w przypadku zmaterializowania się ryzyk zidentyfikowanych w toku badania DD. Natomiast w transakcji LMBO sprzedający jest często zwalniany z odpowiedzialności za znane ryzyka – gdyż ryzyka te albo powstały za kadencji, albo mogły zostać przynajmniej częściowo zmitygowane za kadencji zarządu, który dokonuje wykupu spółki.

Wreszcie, typowa umowa transakcyjna zawiera szereg ograniczeń w prowadzeniu działalności kupowanej spółki w okresie pomiędzy podpisaniem umowy przedwstępnej a zamknięciem transakcji (tzw. pre-closing covenants). Przy transakcji LMBO postanowienia te w większości wypadków nie mają racji bytu, gdyż to zarząd dokonujący wykupu prowadzi działalność operacyjną spółki.

LMBO w praktyce – czy warto

Wykupy LMBO są zjawiskiem dość powszechnym w krajach zachodnich. W Polsce zaczęły się natomiast pojawiać stosunkowo niedawno.

Historie wielu transakcji LMBO pokazują, że menadżerowie posiadający dogłębną wiedzę o spółce, stając się jej współwłaścicielami, są w stanie opracować i wdrożyć odpowiedni plan jej dalszego rozwoju i tym samym spektakularnie zwiększyć skalę jej działalności.

Doskonałym przykładem może tu być chociażby głośna transakcja nabycia przez Luisa Amarala w 2003 r. spółki Eurocash od swojego pracodawcy – Jeronimo Martins (właściciela sklepów Biedronka) za 120 mln złotych. Od momentu wykupu przychody Eurocach S.A. wzrosły z 1,3 mld złotych do 23,2 mld złotych w 2017 r.